案例：新浪收购网兴科技 |
编辑：数商
发布时间：2004-10-8 |
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| 网兴科技，全称深圳市网兴科技有限公司，成立于2001年，是一个以无线增值业务为主营业务的民营企业。公司目前是中国移动和中国联通的全网合作伙伴，是一家专业的移动增值服务运营商和提供商。该公司在2002年还是一家规模相当小而且亏损的科技公司，直到2003年中期业绩才突然实现喷井式增长。值得注意的是公司的管理层同时也是股东。\r\n\r\n 网兴科技的业务定位于移动增值服务领域的应用，主要是为个人消费者提供以短信形式为主的移动增值服务，目前已经推出多项应用产品。拥有四个产品服务网站——驿动酒吧（www.cm98.com），移动情缘网（ www.cmlove.net），移动人才网（www.cmjob.com），彩铃网（www.cmrings.com），为用户提供聊天交友、人才招聘、彩铃下载、短信游戏、姓名测试、生日运程等丰富的移动娱乐信息。\r\n\r\n 这样一家公司却能以总数为1.25亿美元的成交价出售给新浪，的确有其值得借鉴的地方。\r\n\r\n \r\n理解新浪收购网兴的收购逻辑\r\n \r\n 中国的互联网业自2000年下半年起进入艰难时期，中国的门户网站先后试过了网络广告和跨媒体战略，但都没有达到理想效果。在尝试了种种可能的收费途径后，突然发现过去最不起眼的短信，能够使他们获得高速的盈利增长，一时之间短讯业务成了中国互联网业走出低谷的救命稻草。最先得益的是网易，在2002年第二财季率先实现了净利润。随后，新浪和搜狐也走在同样的复苏之路上。\r\n\r\n 而2003年起中国无线数据服务的开放式管理，使短信和网络游戏高潮创造了中国互联网和通讯行业概念在美国资本市场的狂潮。从2003年初起，SINA和SOHU的股票一度攀高至40美元以上，直到2003年11月其股票估价进入盘整期。而在这个时候新浪对网兴的收购是支撑新浪业绩增长的关键举措。\r\n\r\n 网兴的出售正是抓住了这一千载难逢的时机，因为收购网兴对新浪的重要性在于投资者已经意识到，点击率并不能带来利润，新浪急需从寻找商业模式变成寻找盈利模式。新浪当然也有自己的短信业务，但要靠自身业务的拓展实现迅速的盈利增长显然太慢，只有通过收购增加盈利增长速度才能维持自身的高股价和不断集资。\r\n\r\n 在这里我们来分析一下新浪的逻辑，新浪收购网兴前在2004年1月23日的市盈率是92.30倍，而2003年前3个月的盈利只有1900万美元左右，而公司市值却为22.77亿美元，所以如果网兴能够为新浪带来1000万美元的盈利，如果市盈率维持不变，就可以为新浪带来9.23亿美元的市值，即使市盈率降低到40倍，也能为新浪带来4亿美元的额外市值。新浪2003年财政年度最终税后利润为5499万美元，相对于2002年度增长了33倍，要支撑高增长才会有高的市值，所以只要能购获得能使公司利润大幅增长，能够与公司向资本市场所宣扬的卖点相符的公司，价格高一些也值得。\r\n\r\n 在充分了解了新浪这一需求后，网兴就在财务公司的帮助下，很好地利用新浪急需能够提供盈利增长业务的心思，在最佳的时机完成了出售，为股东带来总共1.25亿美元收入的股权出售。\r\n\r\n\r\n设计能令双方放心的交易架构\r\n\r\n 深圳市网兴科技有限公司的注册地为深圳市，注册资本原来为200万人民币，后来注册资本增为1000万人民币。新浪是一家外资企业，收购网兴时需要作特殊的架构设计。作为一家互联网业务和移动通信业务增值服务商牵扯到两种牌照，一种是互联网内容提供商牌照，另外一种是电信增值业务牌照。其中互联网内容提供商牌照不可以由外商所持有，而关于外资经营电信增值业务的政策法规规定任何经营增值电信业务的公司，如有外资介入，必须在符合相关规定的基础上，再经国家相关部门严格审批通过后方可运营，同时规定经营增值电信业务的合资公司外资所占比例不得超过50%。国家在发牌制度上的限制使交易架构的设计成为了交易成功的关键前提。\r\n\r\n 交易架构设计的关键在于使网兴所有业绩能够在深圳网兴在进入新浪的前提下，把深圳网兴的收入和利润注入新浪，因此专家们设计的方案是为由网兴的九个股东分别按照原来的持股比例在英属维京群岛（British Virgin Islands，“BVI”）成立Crillion公司，由Crillion公司在深圳全资成立飞科网络技术开发（深圳）有限公司注册地为广东省深圳市，注册资本为400万港币，由飞科和网兴科技签订的独家服务合同进行无线增值服务的运营，从而把业务和利润转移到飞科。双方约定在国家在牌照方面的限制放松后，新浪只要提出随时可以完成收购Crillion，而深圳网兴成为从法律上不从属于新浪，实质上为新浪而生存的公司。\r\n\r\n \r\n收购过程\r\n\r\n● 撰写投资计划书\r\n 投资计划书是一个非常重要的文件，可以引导买家认同公司的价值，一个清晰的、简明的、逻辑和战略清晰的投资计划书是增强买家信心的重要因素，投资计划书也是决定融资架构和收购价格的基础。必须体现管理人对于业务和业务前景的判断和考虑，披露管理人在收购之后如何管理业务，如何为全体股东增值的战略和方针。投资计划书中也包含具体的财务预测，例如过去3年的损益表、资产负债表和现金流量表。财务顾问可以帮助对未来进行分析，提供关键性和建设性的预测，并协助撰写该文件。\r\n\r\n● 与投资者协商\r\n 融资过程包括约见一定数量的投资者和投资机构。不同的投资者有不同的口味，在这时财务顾问在寻找、接触、吸引潜在投资者的过程中担当了重要的角色。在会议之前，投资者将会收到准备好的投资计划书，财务顾问也会准备一个简短的投资者演示。初步碰头会的重点在于促进相互了解和帮助投资者了解交易背景，然后开始讨论收购后的承诺和计划，以及买家对业务及前景的担心和疑虑等，经过几次初步讨论和会议后，企业将收到感兴趣的买家发来的书面意向书概要（包括“排他性协议”）。\r\n\r\n 财务顾问将就这些条款与投资者协商，然后选出进入下一轮谈判的买家。对投资者关注的是管理团队的个人风格、收购、与自己的目标和商业战略相吻合等因素。买卖双方的协商将始终贯穿收购的全过程，财务顾问通过了解卖方出售的意图、期望价格、买家的偏好和卖主可以接受的事宜，比如说速度，参与方建立在过去盈利和现在账面价值的交易架构，使双方在见面前在一些问题上达到共识。作为一个外人，顾问更容易将难度大的目标放到桌面上谈，帮助卖方进行讨价还价，顾问的出现可以使双方聚焦在谈判过程，较好地处理谈判中的矛盾。例如让卖方保持公司少数股权，这有利于继续参与公司的运营和公司的顺利过渡。如果当业务发展顺利，在推出时卖方的股权也可以得到很大程度的增值，所以这是在收购中采用的双赢的战略。\r\n\r\n● 尽职调查\r\n 投资者将会对公司提供的信息进行尽职调查验证，保证对公司现在情况和业务潜力理解的准确性。收购决策主要建立在这些信息和管理人陈述的基础上。尽职调查的范围可根据业务的不同而变化。调查可能包括财务、市场、法律、技术、税务、福利和环境审查。在确定尽职调查的范围方面，所有收购者的要求都要有所准备和尽量满足，否则会延误进程。\r\n\r\n● 收购的估值和对价\r\n 价值谈判永远是收购中最敏感也是最关键的内容，最后双方能否对估值达成一致的价格，取决于财务顾问，设计一个有助于双方达成价格共识的估值框架。由于估值框架由管理层的许多假设所组成，但有时双方不一定能够对这些假设取得共识，这样就无法对成交价取得共识，这时一种叫Earn Out的订价结构可被用于帮助双方达成共识，这种架构是根据收购完成后被购公司的业绩来确定仍需支付的部分。\r\n\r\n 在这种架构下新浪收购网兴科技的收购总代价不超过1.25亿美元，其中分成首期款和后续款。\r\n\r\n● 首期支付款项\r\n 在收购交易完成时，新浪支付网兴收购的首期款为18,958,486美元，包括三部分：\r\n· 9,898,785美元以现金支付，其中8,691,056美元在交易完成时支付，其余部分在2004年4月13日支付；\r\n· 新浪将按照每股40.9美元的价格，向网兴发行195,593股普通股，折合为8,534,701美元；\r\n· 其余的约525,000美元为支付和此项收购有关的法律和专业费用。其余款项将根据网兴科技2004年和2005年的经营业绩决定。\r\n\r\n● 和2004年业绩相关的对价\r\n· 如果截至2004年12月31日的2004财年的收入大于或等于6,000,000美元，而少于11,000,000美元，新浪将支付相当于2004财年相关收入的1.5倍作为收购款项；\r\n· 如果截至2004年12月31日的2004财年的收入大于或等于11,000,000美元，新浪将支付相当于2004财年相关收入的2倍作为收购款项；\r\n· 如果截至2004年12月31日的2004财年的收入少于6,000,000美元，新浪将不需要支付任何收购款。\r\n\r\n● 和2005年业绩相关的对价\r\n· 如果截至2005年12月31日的2005财年的收入大于或等于12,000,000美元，而少于18,500,000美元，新浪将支付相当于2005财年收入的1.5倍作为收购款项；\r\n· 如果截至2005年12月31日的2005财年的收入大于或等于18,500,000美元，新浪将支付相当于2005财年相关收入的2倍作为收购款项；\r\n· 如果截至2005年12月31日的2005财年的收入少于12,000,000美元，新浪将不需要支付任何收购款项。\r\n以上收购价设计的主要优势在于管理层和股东都未完全套现，这为新浪提供了保障。由于只有网兴在2004年和2005年获得超过6,000,000美元和12,000,000美元的税前盈利时，网兴的股东才可以继续获得支付剩余的收购款。这种架构的好处包括：\r\n· 是鼓励公司原股东在2004年和2005年继续为新浪贡献利润；\r\n· 减少新浪因所购业务后续表现未如理想时的投资风险；\r\n· 使双方在对估值无法达成共识时达成交易价格共识。\r\n\r\n（注：以上关于网兴的收入均指公司及其子公司的税前收入的90%，并且该收入指全部来源于公司的业务运营，并且是由中国境内的移动运营商支付给网兴公司的业务所得。）\r\n\r\n\r\n买卖双方的限制和法律约定\r\n\r\n 为了保护各自的权益，买卖双方会通过法律文件对交易的一些内容和双方的责任和义务作出约定，股东需自己的律师和财务顾问为与买家之间的协议把关，各自的律师和财务顾问的经验可以保障买方和卖方各自的利益，避免收购中的陷阱。常见的法律文件包括：\r\n· 股权收购协议；\r\n· 股东协议；\r\n· 新公司章程；\r\n· 管理层聘用合同。\r\n 股权收购协议是交易合同，通常在意向性收购协议基础上起草的，谨慎调查也可能揭露一些关键的影响公司价值的因素，可以在起草协议时体现在当中，作为让卖方调整自己的期望理性手段。在协议确定后，提出这些可能产生卖方退出交易的风险。股东协议和新公司章程将规定收购后仍然担任管理人的出售方和投资者之间的关系，其影响的因素包括：\r\n\r\n· 公司治理结构；\r\n· 少数股东权益保护机制；\r\n· 投资者要求管理人做出的保证；\r\n· 股权转让；\r\n· 管理人锁定条款；\r\n· 股权架构\r\n· 后续资金融资安排和未来退出的分配。\r\n\r\n 有出售方迫于时间压力，出售方未对这些重要文件引起重视，导致一些来保护出售方和买家合作关系的条款被放弃，这会引起以后的许多后遗症。每一个股东如何参与未来利润分配也在这里体现。员工合同则被调整以适应新的需求，出售方则要对非竞争性承诺多加注意，还要考虑董事责任问题。对于全体员工而言，最关键的则是福利和利益得到很好地解决和保护，出售方应该保证员工的福利没有因为收购或成为股东而被剥夺。\r\n\r\n（声明：本文中所有信息均来自公开可获得之外部信息，不涉及任何未经披露之内部信息。）
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